本文是本人写的被动元器件行业相关公司的第三篇文章，主要分析了电子陶瓷行业的隐形冠军企业--$三环集团(SZ300408)$。

　　三环集团作为电子陶瓷的领军企业，发展路径和日本的京瓷集团很像，虽然在行业壁垒和公司营收方面和京瓷有较大的差距，但是在国内应该属于绝对的龙头企业。

　　经过多年的发展，公司在电子陶瓷的很多领域都取得了卓越的成就，在光纤陶瓷插芯，陶瓷基片等领域已经是全球第一，但是这些领域的市场空间不大，扩大市场份额空间不大，只能伴随行业成长。公司介入的一些新兴领域，比如陶瓷劈刀，电阻浆料等行业，大多市场空间不大。公司目前占据比较大的行业就是MLCC领域，但是公司所占份额过小，距离行业龙头差距较大，未来成为行业龙头的概率较低。我们寻找的隐形冠军企业，需要企业持续成长，要么需要企业在一个大市场里面持续扩大自己的份额，要么需要持续不断的开发新的更大的市场，从这点上来看，三环集团要维持长时间高速的增速，难度较大。

　　本文仅仅是自己学习研究公司的一个记录，本人不持有三环集团的，有些地方研究不够深入，错误和疏漏在所难免，还请见谅。欢迎大家讨论基本面，如果不喜欢，还请嘴下留情，谢谢了。

　　目前公司的市场地位如何，是全球冠军还是中国冠军。不是全球冠军的话，起码要是中国冠军。目前和全球冠军的差距是否较大。

　　初看三环，可能对三环集团复杂的产品线感到困惑，公司的产品线包含MLCC、PKG、陶瓷基片、光纤插芯。以及最近几年发展起来的新业务，电阻浆料、陶瓷劈刀等。看似杂乱无章，其实有一条主线贯穿其中，就是公司的所有产品，几乎都是围绕着电子陶瓷这个大行业进行拓展，我们先来了解下电子陶瓷这个行业。

　　陶瓷在人类生活和社会建设中是不可缺少的材料，其和金属材料、高分子材料并列为当代“三大固体材料”。陶瓷按原料可分为传统陶瓷和先进陶瓷，传统陶瓷以天然矿物为原料，主要是天然硅酸盐矿物；先进陶瓷则是采用高纯度、超细人工合成或精选的无机化合物为原料，具有精确的化学组成、精密的制造加工技术和结构设计，并具有优异特性的陶瓷。

　　先进陶瓷又可进一步分为结构陶瓷和功能陶瓷。结构陶瓷是指能作为工程结构材料使用的陶瓷，具有高强度、高硬度、高弹性模量、耐高温、耐磨损、抗热震等特性，大致分为氧化物系、非氧化物系和结构用陶瓷基复合材料。功能陶瓷是指具有电、磁、光、声、超导、化学、生物等特性，且具有相互转化功能的一类陶瓷。功能陶瓷在先进陶瓷中约占70%的市场份额，其余为结构陶瓷。

　　先进陶瓷具备特定的精细结构和高强、高硬、耐磨、耐腐蚀、耐高温、导电、绝缘、磁性、透光、半导体以及压电、铁电、声光、超导、生物相容等一系列优良性能，被广泛应用于国防、化工、冶金、电子、机械、航空、航天、生物医学等国民经济的各个领域。由于各种功能的不断发现，先进陶瓷在众多领域作为支撑材料的地位将日益明显，市场容量将不断提升。先进陶瓷的研究、应用、开发状况也已经成为一个国家国民经济综合实力的重要标志之一，中国先进陶瓷产业于21世纪进入快速发展期，到2015年产值已达450亿元。

　　电子陶瓷（electronic ceramics）是先进陶瓷的一个分支，是指具有独特的电学、光学、磁学等性质而在电子、通讯、自动化、能源转化和存储等领域起关键作用的一类新型陶瓷材料。电子陶瓷具有高熔点、硬度高和弹性模量大等特点，能够耐高温、磨损和氧化腐蚀，化学稳定性好。按使用功能划分，电子陶瓷可分为以下五大类：绝缘陶瓷、电介质瓷、压电陶瓷、铁电陶瓷和半导体陶瓷。

　　从产业链来看，电子陶瓷产业的上游包括电子陶瓷基础粉、配方粉等；下游应用行业包括消费电子类产品、通信通讯、汽车工业、数据传输以及其他电子类产品等，主要用于各类电子整机中的振荡、耦合、滤波等电路中。中游是电子陶瓷材料及其元器件，主要产品形态包括：光纤陶瓷插芯、陶瓷封装基座、陶瓷基片、陶瓷基体、接线端子、片式多层陶瓷电容器陶瓷、微波介质陶瓷等。

　　电子陶瓷下游应用领域广阔，近年来稳步发展，市场空间不断扩大。近年来， 随着通信、计算机、电子仪表、家用电器等下游应用的快速发展，电子陶瓷元器件的市场规模日益增长，全球电子陶瓷的市场规模以3.23%的复合增速稳步增长，至今市场规模已超过200亿美元。中国作为世界电子陶瓷元器件的生产大国之一，发展速度更快，近几年的复合增速达到12.75%。

　　京瓷成立于1959 年4 月，初始注册资金300 万日元，取名为“京都陶瓷株式会社”，创立之初专门从事精密陶瓷的研发和生产。公司的经营理念是追求全体员工物质与精神两方面幸福的同时，为人类和社会的进步与发展做出贡献。目前，京瓷集团在全球的业务领域已涉及原料、零件、设备、机器，以及服务、网络等各个方面，被称为电子陶瓷之王。京瓷集团2020 财年（官网称为2021 财年，本文为了和村田保持一致）实现营业收入15268.97 亿日元，同比下滑4.5%，拥有集团公司298 家，拥有员工75505 名。

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　　2021 财年开始，京瓷将重新划分事业部，将之前汽车等工业零部件、半导体零部件、电子元器件、信息通信、办公文档解决方案、生活与环保六大业务板块，重新划分为核心零部件、电子零部件、解决方案三大业务板块。

　　按照新的划分，2020 财年，京瓷核心零部件板块收入4246.69 亿日元，占比27.8%，其中汽车等工业零部件业务实现营业收入1358.84 亿日元，占比8.9%；半导体部件实现营业收入2635.95 亿元，占比17.3%。电子零部件板块收入2730.02 亿日元，占比17.9%。解决方案板块收入8352.13 亿日元，占比54.7%，其中工业工具业务收入1930.66 亿日元，占比12.6%；信息通信板块收入2327.39 亿日元，占比15.2%；办公文档解决方案板块收入3162.26 亿日元，占比20.7%。

　　按地区划分，日本仍是最主要的市场，占比36%，亚洲（除日本）、欧洲和美洲分别占比26%、18%和17%。

　　我们梳理京瓷近30 年的经营情况，整体趋势与村田相近，收入体量稳健增长，1991年至今收入复合增长率4.28%，净利润复合增长率4.23%。2020 财年，京瓷实现营业收入15268.97 亿日元，同比下滑4.5%；实现净利润902.14 亿日元，同比下滑21.0%。收入下滑主要是受设备及系统业务板块中智能机和办公设备的影响，零部件业务则保持稳健增长。此外，智慧能源业务计提了115 亿日元的减值损失，也对利润造成了影响。京瓷预期2021 财年收入和营业利润分别增长13.3%、59.2%。

　　回顾京瓷的发展历程，即“胜利方程式”：零部件→终端产品→机器→系统产品→服务贸易。从京瓷创立到2000 年以前，京瓷以陶瓷技术为核心，主要精力在于横向拓展精密陶瓷零部件，包括IC 用陶瓷多层封装产品、收购Elco 切入连接器领域、收购AVX 巩固在MLCC 和其他被动元器件领域的实力。2000 年以来，京瓷通过持续并购向下游终端和机器设备延伸，包括手机、医疗器械、打印机、工具、太阳能系统等，同时补全液晶显示、PCB、镜头等零部件，成长为一个扎根电子元器件、业务辐射四周的综合性集团。

　　我们认为，京瓷的核心竞争力来自于两点：1）立足于京瓷哲学的优秀经营管理模式：阿米巴；2）持续深耕，做到材料、工艺、设备垂直一体化。

　　京瓷的创始人稻盛和夫被称为日本四大“经营之圣”之一，先后创办的两家企业：京瓷和KDDI，均为世界五百强，并且半年时间让日航扭亏，运用的都是同一种经营模式“阿米巴”。阿米巴经营最初是稻盛在京瓷公司的经营过程中，为实现京瓷的经营理念而独创的经营管理手法。

　　在阿米巴经营中，把公司组织划分为被称作“阿米巴”的小集体。各个阿米巴的领导者以自己为核心，自行制定所在阿米巴的计划，并依靠阿米巴全体成员的智慧和努力来完成目标。通过这种做法，生产现场的每一位员工都成为主角，主动参与经营，从而实现“全员参与经营”。

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　　阿米巴经营是一种以哲学为基础诞生的经营管理手法，其与同样以哲学为基础的京瓷会计学，一起成为了京瓷发展的基石，最终能够使销售最大化、费用最小化，进而实现“利润最大化”，从而“人人成为经营者”，最终实现幸福型企业。这是一种极为成功的经营模式，包括稻盛创立的京瓷公司、KDDI 以及稻盛主导重建的日本航空，现在已经有700 多家企业引进了阿米巴经营。

　　与村田一样，京瓷在材料、工艺、设备环节也都有深厚的沉淀。60 多年来，经过不断研发生产，京瓷研发和生产部门积累了丰富的经验和深厚的专业知识，同时还掌握了大量的核心技术。京瓷能够提供200 多种陶瓷材料，拥有大型烧结窑和就地清洗设备，掌握各种成型、机加工和结合技术，拥有各式各样的精度测量和检验设备，提供广泛的分析和评估服务。京瓷综合这些专业技能，利用新技术和新产品开发、无缝大批量生产能力和强大的解决问题的能力，满足着客户的需求。

　　凭借着各种尖端技术，京瓷向全球提供品类繁多、富有创新的陶瓷产品，持续不断地创造新价值，为客户的技术创新提供支持。从电子零件、工业用零件到功能性材料、半导体加工设备零部件等等，京瓷均引领行业发展，在精密陶瓷领域始终处于世界领先地位。

　　三环集团创建于1970 年，最初从事陶瓷基体及固定电阻器的生产，目前拓展至MLCC、陶瓷封装基座（PKG）、陶瓷基片、光纤陶瓷插芯、陶瓷外观件等产品，从事先进陶瓷行业50 年。根据公司最新财报，电子元件及材料（MLCC、陶瓷基片等）占比34%，光通信部件（陶瓷插芯和外观件等）占比28%，半导体部件（PKG为主）占比18%，电子元件及材料近年来占比不断提升。

　　公司拥有强大的执行力，切入的多个细分领域，都做到了全球领先水平，并拉开和对手的差距。1996 年公司投产氧化铝陶瓷基片，目前做到全球第一；2001 年研发光通信用的陶瓷插芯和套筒，上市时该业务毛利额占比超过55%，市占率也在50%左右，近年来已经超过70%；其他诸如PKG 在晶振领域、陶瓷手机后盖、燃料电池隔膜片，公司均是主要供应商。

　　三环集团和京瓷有着太多的相似点，比如发展沿革，比如产品对比。公司的产品线有很多雷同，都是基于电子陶瓷大行业进行延展，很多产品线公司和京瓷就是直接的竞争对手。

　　从我之前的文章日本被动元器件龙头公司总结中，我们可以得出被动元器件公司的三个壁垒主要是材料，设备，工艺。

　　三环集团深耕先进陶瓷行业50 年，掌握了原材料端粉体制备和材料配方、工艺端流延和共烧等核心技术，以及关键设备基本自制，是国内唯一一家构筑了垂直一体化竞争壁垒的大型厂商，在成本和性能方面优势巨大，虽然和国际上一些对手还是有差距，但是和国内的竞争对手相比，优势巨大。

　　2019年底公司MLCC产能约40亿颗/月，2020年底达到100亿颗/月。村田以31%的市占率排名第一，其次是三星电机市占率19%，国巨收购Kemet后市占率达到15%，太阳诱电市占率在13%左右，前五大厂商占据85%份额，集中度很高。国内MLCC 领域玩家主要有三环集团风华高科、宇阳和微容，目前市场份额合计4%左右。

　　陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对厚膜电路元件及外贴元件形成一个支撑底座的片状材料，市场最常见的陶瓷基片主要有氧化铝、氮化铝及低温共烧陶瓷三种，公司生产的陶瓷基片主要用于生产片式电阻器。

　　全球电阻市场规模25-30 亿美金左右，超过90%都是片式电阻，国巨一家占据了34%的市场份额，Rohm、KOA、松下、Vishay 也都保持较高的市占率。对应陶瓷基片市场规模10-20 亿元，主要玩家有三环集团、九豪精密、丸和、北陆等，公司的氧化铝陶瓷基片产能在9000 万片/月左右，市场份额全球领先，国巨、松下、Vishay、风华等都是公司客户。由于行业需求持续增长，下游客户积极扩产，公司陶瓷基片业务也将保持稳定增长。另外公司还开发了氮化铝陶瓷基片，用于大功率LED 封装散热基板、IGBT 功率模块及厚薄膜印刷电路。

　　光纤陶瓷插芯即光纤连接器陶瓷插芯，是应用于光通信器件连接的关键部件，以氧化锆粉为主要原材料，经过原料混炼造粒、注射成型、高温烧结和精密研磨加工等工序制作而成。光纤陶瓷套筒主要与光纤陶瓷插芯配套使用，一般两个插芯搭配一个套筒，组合光纤线及外层塑料接头即构成一个光纤连接器。

　　基站、数据中心、FTTH 是光纤陶瓷插芯及套筒的主要应用领域。基站方面，2020年进入5G 建设大年，预计建设高峰期有望维持到2023 年。数据中心方面，全球数据流量呈指数级爆发态势，超大规模数据中心数目迎来快速增长，密切跟踪北美五大云巨头的资本开支情况，2018 年五个厂商资本开支780 亿美元左右，同比增长超过50%，19 年小幅下滑，20 年恢复增长，预计未来将继续保持稳健增长。

　　光纤入户（FTTH）方面，国内接入率高达93%，海外还有很大的需求空间。例如，巴西仅在核心城市群拥有光纤网络，其余约90%的地区仍基于传统铜线进行通信传输，疫情期间居家办公需求旺盛，基于传统铜线通信带宽不够，目前巴西正全面加快光纤应用。印度市场亦是如此，政府对光纤电缆设施的不断加大，2019年规模为8.8 亿美元，预计至2024 年将达21 亿美元，CAGR 为19.7%。

　　陶瓷封装基座（PKG）是印刷有导电图形和冲制有电导通孔的陶瓷生片，按一定次序相互叠合并经过气氛保护烧结工艺加工后而形成的一种三维互连结构。其中，主体成份是氧化铝瓷材料，内部导体材料是精细金属钨。PKG 主要用于晶振、滤波器、高端CMOS 芯片等产品的封装。

　　晶振属于被动元件，能够提供稳定、高精度频率源，使系统各部分保持同步，市场规模在30 亿美金左右，对应的PKG 陶瓷封装基座规模10-15 亿元。

　　整体PKG 市场规模在50 亿元以上并持续增长，过去PKG 市场主要被日本京瓷、住友、NTK 垄断，公司在2010 年研发的陶瓷封装基座量产，主攻晶振市场，目前市占率超过30%，在SAW 滤波器市场也取得突破，未来有望受益晶振出货量快速增长和SAW 滤波器市占率的提升。

　　电子浆料是制造电子元件的基础材料之一，由固体导电粉末（功能相）、粘结体和有机载体经过混合搅拌、三辊轧制成为均匀的膏状物。按厚膜的性质和用途，分为电阻浆料、介质浆料、绝缘浆料、包装浆料和导体浆料。

　　公司目前主要生产电阻浆料，国际上做电阻浆料比较好的公司有日本田中贵金属和住友，美国的杜邦。该领域属于高度垄断行业，国内还不能大规模量产。三环是目前国内领先的电阻浆料浆料厂商，打破了国外厂商的垄断，电阻浆料与陶瓷基片客户高度重叠，认证通过后开始放量。电阻浆料市场规模约10-20 亿，我们认为公司电阻浆料业务中短期有望做到电阻基片规模，中长期随着下游片式电阻的需求增长而持续扩大。

　　陶瓷劈刀，也称为瓷嘴，是现今LED、分立器件和IC 等半导体封装行业进行超声波热压焊过程中完成引线焊接的核心部件之一。劈刀材质主要有三种：碳化钨、钛金和陶瓷，由于陶瓷劈刀具有硬度高、使用寿命长、绝缘、耐腐蚀、耐高温、表面光洁度高、尺寸精度高等特点，是三种材料中最昂贵的。陶瓷劈刀的运用使现代微电子行业向大规模集成化、微型化、高效率、高可靠性等方向发展。

　　陶瓷劈刀具有很高的技术壁垒，一方面陶瓷劈刀要求材料硬度、抗折强度要非常高，并且耐磨损，对材料和配方提出高的要求，国内大部分厂家不具备相关的材料技术；另一方面，陶瓷劈刀的孔径只有数十微米，对尺寸加工精度要求很高，国内厂家加工设备配套较低端，国产装备的性能和加工精度还难以达到国际先进水平，不能满足精密加工的需求。此前基本由国外厂商垄断：瑞士的SPT、美国的GAISER 和韩国PECO 等。三环于2016 年开发了适用于芯片封装的陶瓷劈刀，是国内首家实现陶瓷劈刀量产的公司，主要应用于LED 和IC 封装上，各项参数与国际同行齐平。

　　公司主要还是沿着电子陶瓷这个领域进行拓展。电子陶瓷行业的下游空间如下。

　　经过多年的发展，公司在电子陶瓷的很多领域都取得了卓越的成就，在光纤陶瓷插芯，陶瓷基片等领域已经是全球第一，但是这些领域的市场空间不大，扩大市场份额空间不大，只能伴随行业成长。公司介入的一些新兴领域，大多市场空间不大。公司目前占据比较大的行业就是MLCC领域，但是公司所占份额过小，距离行业龙头差距较大，未来成为行业龙头的概率较低。我们寻找的隐形冠军企业，需要企业持续成长，要么需要企业在一个大市场里面持续扩大自己的份额，要么需要持续不断的开发新的更大的市场，从这点上来看，三环集团要维持长时间高速的增速，难度较大。IM电竞 IM电竞appIM电竞 IM电竞appIM电竞 IM电竞app